0.25個百分點 央行宣布降準

3月17日，中國人民銀行發布公告，決定于2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。

本次降準，無論從哪個方面來說，都可以說是久旱逢甘霖，符合各方的期待。

考慮到春節后資金面持續緊張，公開市場操作成為央行補充基礎貨幣的主要手段之一。但是持續大量的公開市場操作并不能解決市場資金需求的問題，因此，市場對于降準早有期待。

央行此次降準顯得尤為珍貴。

實際上，本次央行降準也有些超出市場預期。3月15日，中國央行進行4810億元一年期MLF操作，利率持穩于2.75%，當日有2000億元MLF到期。MLF凈投放2810億元，創2020年12月來最多。

在超額續作MLF之后，市場普遍認為，短期內降準的可能性降低了�；蛘哒f，市場有預期，但是沒有想到會這么快。

所以央行仍然回應市場關切，選擇降準，為實體經濟服務。當然央行也非�？酥�，降低準備金率0.25%個百分點，保持一定的貨幣政策空間。

央行的努力

2023年兩會期間，央行釋放了兩個重要信號：

1.利率政策以我為主，實際利率水平是合適的

目前我國貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實際利率的水平也是比較合適的。在利率政策上，要以國內經濟為主來考慮問題，要保持實際利率的合適水平，適當降低融資成本。

2018年的時候，世界主要央行在加息，我國沒有加息，保持了利率的穩定。2020年的時候，受到新冠肺炎疫情沖擊，世界主要央行大幅度降低利率，中國人民銀行在2020年的時候利率降低了20-30個基點，但也是基本上保持穩定的。特別明顯的一個對比就是去年，2022年因為全世界通貨膨脹非常高，所以世界主要央行都在大幅度加息，中國人民銀行在去年沒有加息，反而還降低了兩次利率，降低利率的幅度也是20-50個基點。

2.降準的辦法來提供長期的流動性、支持實體經濟還是一種比較有效的方式

至于降準，2018年以來我國14次降準，這14次降準大概是把平均的法定存款準備金率從近15%降到了不到8%，降了7個多百分點的法定準備金率。用降準的辦法來提供長期的流動性，支持實體經濟，綜合考慮還是一種比較有效的方式，使整個流動性在合理充裕的水平上。

在2022年，央行整體上實施相對寬松的貨幣政策，為穩定經濟作出重要貢獻。

2021年以來，央行在貨幣政策上以寬松為主要方向，總量工具與結構性工具并用，并且在貨幣政策上作出非常多的創新。

總量工具，包括降息與降準。實際上，如果從總量工具上來看，我國仍然處于2021年7月以來的貨幣寬松周期當中。

市場總是感覺央行總量工具動用的比較審慎，實際上從時間線上來看，央行對于總量工具使用仍然是近年來相對頻繁的。

本輪總量型貨幣政策寬松始于2021年7月，而且央行其實分了多步走：

第一步是降準，央行于2021年7月、12月分別降準；

第二步是降息，2021年12月20日調低一年期LPR利率（幅度為5BP），2022年1月17日調低一年期MLF利率和7天OMO利率（幅度均為10BP），并在1月20日，調低一年期LPR利率（幅度為10BP）和五年期LPR利率（幅度為5BP）；

第三步是降準，央行于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）；

第四步是降息，2022年5月20日調低LPR利率；

第五步仍然是降息，8月15日MLF降息10BP之后，8月20日，一年期LPR降息5BP，五年期LPR降息15BP；

第六步是降準，11月25日，人民銀行宣布，將于12月5日下調金融機構存款準備金率。此次降準幅度為0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）；

第七步是本輪降準。

當然在總量型貨幣政策工具上，央行進行了創新，最大的創新就是存款利率市場化的改革。

2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。這一機制的建立，可促進銀行跟蹤市場利率變化，提升存款利率市場化定價能力，維護存款市場良性競爭秩序。

從市場結果來看，本次改革基本上達到了存款利率下降的政策初衷，為貸款利率下降奠定了基礎。

當然，考慮到目前儲蓄率偏高的事實，未來存款利率仍然有市場化降低的空間。

5月15日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知中，對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點，二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。

這基本實現了房貸降息的效果。

同時，央行通過各種方式，同步降低了國內貸款利率。但是對于實體經濟來看，當前的貸款參考利率LPR仍然相對較高，因此調低LPR利率非常有必要。

2022年，央行還歷史性地向中央財政上繳總額超過1萬億元的結存利潤，已上繳結存利潤8000億元相當于降準0.4個百分點。

而2022年央行進行力度最大的，仍然是結構性貨幣政策工具。

目前已實行的結構性貨幣政策工具包括普惠小微貸款支持工具、支農支小再貸款、碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、普惠養老再貸款等，未來可能會有更多的結構性工具誕生。

債券市場及時雨

2022年11月以來的這波債券市場熊市，超出了所有人的預期。

在資管新規正式落地的第一年，凈值化的銀行理財就成為債券市場波動的放大器。盡管在政策上有疫情防控放松和房地產寬信用的落地，市場原來以為債券市場只是有一輪小范圍的調整。

但是由于銀行理財沒有從根本上完成投資者教育，導致部分銀行理財客戶贖回，最終引發蝴蝶效應，觸發了整個市場的負向反饋，最終將市場推向深度熊市。

央行此次降息，在一定程度上緩解了市場的恐慌，給市場以喘息的時間，助力市場回歸正常。但是我們要注意，這并不是意味著債券市場會重新回歸牛市。

根據WIND數據，在超3.4萬只銀行理財產品當中，一度有超過5000只銀行理財產品累計單位凈值在1以下（即破凈），超過2500只銀行理財年內收益為負。

從破凈產品數量來看，本輪銀行理財產品破凈可能比上一輪還要嚴重。

作為國內投資者最看重的理財渠道之一，銀行理財產品也許在重塑這類產品在投資者心目當中的形象。

此前，銀行理財產品以固定收益、到期兌付的產品形式，深受投資者的喜愛，但是如今來看，在資管新規之一，銀行理財可能逐步成為類似債券型基金的產品。

2022年對于投資者來說，股票型基金、債券型基金、銀行理財產品這三大類理財產品的持有體驗都不算好。

本輪熊市中，由于銀行理財的債券拋壓實在太大，使得市場幾乎沒有能夠接盤的力量，各期限債券均有大幅上行，部分城投債上行幅度超過100BP，而且上行速度又快又猛，多數時期信用債幾乎沒有買盤。

即使是有接盤的買方，也很快被深套甚至觸發止損，最終形成多殺多的局面。

雖然本輪熊市在幅度上還沒法和20年那輪相比，但是對投資者造成的傷害遠遠大于20年。

本輪債券快速走熊，在一定程度上是投資者自己造成的。實際上，在本輪熊市之前，信用利差已經被壓縮到極致。這種竭澤而漁式的投資，一旦行情翻轉，市場對所有投資者的懲罰也是最無情的。

我們可以看到，在2022年三季度末城投債信用利差壓縮到歷史最低的時候，均值回歸開始了。

即使是目前信用利差走闊了100BP，也不能說回到歷史均衡水平。市場保持非理性的時間，可能比大家想象的要長。

尤其是本輪降準以后，債券市場可能會盛極而衰，需要引起我們注意。